8月15日晚，港交所官网披露新茶饮企业四川百茶百道实业股份有限公司（简称“茶百道”）的招股书。据招股书，2022年其营收为42.32亿元，年复合增长率达到97.9%；2020年至2022年，净利润的年复合增长率达到101.3%。

如果只从账面成绩单看，茶百道的增速是行业关注的焦点：根据咨询机构弗若斯特沙利文的报告，茶百道是中国前十大新式茶饮企业中增长最快的一家。按2022年零售额计，茶百道在中国新式茶饮市场中排名第三，市场份额达到6.6%。

但在略显拥挤的新茶饮IPO跑道上，茶百道够稳吗？

(资料图片仅供参考)

近日，多家媒体报道称，除茶百道之外，古茗、沪上阿姨以及新时沏试图叩响港交所大门，霸王茶姬则意指美国。而茶饮群雄们争夺的焦点之一是：谁将成为“新茶饮第二股”？2021年6月，奈雪的茶作为高端茶饮品牌的代表之一，“流血抢跑”上市。两年多过去，“新茶饮第二股”迟迟没有诞生。

中端战场，厮杀得最为激烈。在茶饮圈内，10~20元价格带被视为红海，茶百道、古茗、沪上阿姨乃至书亦烧仙草，都被视为这一价格带的参战者。而在同圈层竞争之外，中端玩家们还一直受到“两头挤压”——在更低价格带，拥有2.4万余家门店的蜜雪冰城正在向其腹地市场密集渗透；在更高价格带，喜茶、奈雪的茶自2022年开始降价后，正“俯冲”蚕食其基本盘。

“行业排名前10的选手，基本完成了从游击队到正规军的转型，资本化程度高，就是要钱有钱，要人有人。”参与过多个茶饮、咖啡项目的投资人张军表示。

随着茶饮大盘增速放缓，以及行业“无边界”竞争的态势日益明显，腰部品牌要想抢占更多市场份额，同时考虑到投资人的退出需求，确实不能错过此轮上市窗口期。“但不上市是等死，上市了也可能是找死。”专注于餐饮投资的产业投资人李立说。

万店魔咒VS万店机遇

就像在湖面投掷一块巨大的石子，当估值一度达到600亿元的喜茶变得迫切需要赚钱，层层散开涟漪，整个行业都受到了震荡。“茶饮行业进入了比较成熟的发展阶段，标志性事件是喜茶去年1月开始降价和11月起放开加盟。”菁财资本创始人葛贤通告诉虎嗅。

赚钱，要谈规模和效率。在当今的市场环境下，蜜雪冰城依托2万余家门店、10元以下产品缔造的超百亿元“创富梦”，对“品牌老板”和“加盟商老板”有着足够的吸引力。

通过茶百道，业内对走加盟路线的新茶饮品牌的赚钱能力又有了新认识。据招股书，2020年~2022年其净利润分别为2.38亿元、7.79亿元、9.65亿元，对应净利润率为22.0%、21.4%和22.8%。来看蜜雪冰城，2021年其净利润率为18.5%。再来看奈雪的茶，2022年其净利润率由去年的14.5%下滑至11.8%。

和蜜雪冰城一样，茶百道的收入也主要来源于向加盟商销售原材料和设备。据招股书，2022年其货品及设备销售收入为40.2亿元，营收占比为95%。从2020年到2023年前三个月，其该项收入占比均超过93%。需要指出，蜜雪冰城的核心原材料均为自主生产，茶百道远非“供应链公司”。

在这份赴港IPO的名单里，茶百道和古茗是颇受资本青睐且经常被拿在一起比较的两名选手。

2020年，古茗获得首轮融资，至今共完成三轮融资，其背后曾站着红杉中国、冲盈资本、美团龙珠和寇图资本。今年6月上旬，茶百道完成首轮融资，金额达10亿元，投后估值接近180亿元，投资方有兰馨亚洲、正心谷资本、草根知本、中金资本和番茄资本。这笔行业久违的大额融资以及此招股书的披露，让其他腰部品牌的弦绷得更紧了。

今年以来，古茗大举进军“长江以北”市场。此前多年，它以浙江为根据地，深耕三四线城市。“一个浙江省开出约2000家门店，对手真的拿你没有办法，古茗的基本盘非常稳。”曾参与投资20多家知名连锁企业的投资人吴远认为，古茗的另一个“稳”体现在扎实的供应链建设，这是通过品质占住水果茶品类、支撑门店扩张的关键。

茶百道当然知道供应链的重要性，招股书提到它将强化这方面。有意思的是，6月这笔融资消息曝出没多久，古茗投资10亿元建设数字化轻食饮品原料加工基地的消息出现在了媒体报道中。“就像喜茶和奈雪互掐一样，古茗和茶百道也是互相盯着。”曾参与投资2家茶饮品牌的投资人何英说。

因重视外卖业务、主打“即买即走”的门店模型，茶百道在2021年疫情影响最为严重的时候，开出了2844家门店，增速超过蜜雪冰城。据招股书，其外卖交易额占比从2020年1月的47.6上升至2023年的58%；2021年其营收达到36.44亿元，较前一年翻了三倍多。

在产品创新乏力、定价和品牌定位相似的情况下，腰部品牌要具备上牌桌的资格，其首要目标便是开出万店，回归实打实的“物理距离”，以此拉近与用户的距离。

达成万店规模，蜜雪冰城用了23年。据窄门餐眼，成立13年的古茗，以覆盖18个省份的超8000家门店暂居第二；成立于2008年的茶百道与成立于2013年的沪上阿姨，分别开出6800余家和6900余家门店。据招股书，茶百道的门店集中在新一线、二线及以下城市。目前来看，三家中，唯独茶百道没有公开提及“冲刺万店”的目标。

很长一段时间以来，古茗有着“喜茶平替”的名号。而当喜茶也杀入大众市场，社交属性没那么强的古茗一定会面临部分年轻用户的流失。“今年大家都没有把喜茶当做对手，但明年它肯定是值得重视的。”专注于餐饮供应链投资的投资人汪雪认为，从品牌的角度看，喜茶是有机会的，“但是谁又能那么肯定呢，因为茶百道、古茗也在进化。”

截至2022年年底，喜茶拥有800余家直营门店。自放开加盟以来，据窄门餐眼，目前喜茶现有门店数达2291家。很容易看出，仅今年半年多时间，喜茶新增门店数达到过往十年的门店总和。“很多人刚开始加盟喜茶，是因为品牌力，但一旦合作了，大家就要看实质，我究竟能不能赚到钱。”投资人汪雪告诉虎嗅，直营品牌真正看得起加盟品牌是近两年才出现的转变。

“平价王者”蜜雪冰城，正在走出“隐秘的角落”。据窄门餐眼，今年上半年，上海成为蜜雪冰城拓店最多的城市，新增门店数达40家，几乎是其他一线城市的新增门店数的两倍。

蜜雪冰城的“反攻高线城市”与喜茶的“下沉”，皆是对当下整体消费力减弱的回应，这让人思考奶茶作为一种饮品，其本质到底是什么？2018年，某知名投资人在某公开演讲中说了这么一番话：“星巴克的咖啡是世界上最好喝的吗？那为什么你一喝咖啡就想到星巴克？因为你到处都可以看到它，所以开店是一个解决方案。”

在中端阵营，今年获得新一轮融资的还有沪上阿姨和霸王茶姬。沪上阿姨成立于2013年，现拥有6900余家门店，但估值仅为40亿元左右。霸王茶姬创立4年，主打国风特色，如今开设1900余家门店，投后估值达30亿元，36氪称其今年利润将达到2~3亿元。

海内外业绩增长喜人，霸王茶姬因此被誉为“茶饮界的黑马”，是眼下的“资本宠儿”。但同样无法忽视的是，社交平台上充斥着其抄袭茶颜悦色、抄袭Gucci的讨论。有小红书用户直言，“有本事就像喜茶一样搞联名，没本事就搞原创，一直擦边真的很没品”。

“在已经有那么多所谓高手的情况下，霸王茶姬依然冒头了，这说明行业还在孕育大的变化。”投资人吴远感慨道。

奶茶赛道的黄金时代已经过去了

腰部茶饮品牌为何此时扎堆IPO？

这要倒回到2~3年前来看，彼时茶饮赛道是颇受资本青睐的热门赛道之一。据红餐大数据，2020年茶饮品类共披露了16起融资事件，披露的融资总金额超过17亿元。2021年，该品类披露的融资事件达到30起，披露的融资总金额超过125亿元。以古茗和沪上阿姨为例，前者于2020年集中获得两轮融资，沪上阿姨于2020年11月和2021年6月先后获得嘉御基金的投资。

“一般来讲，IPO需要2~3年的规范期，有些企业应该从2020年起就在筹备资本化的事，而且它们到今天也具备一定体量了。”投资人吴远称，如果不上市，就可能触发各种回购，“所以投资人的推动也是重要原因。”据红餐大数据，2022年茶饮品类共披露的融资事件减少至26起，披露的融资总金额超过45亿元。茶饮赛道，现在对新玩家而言已经不太友好了。

竞争渐趋白热化，IPO确实可以解决腰部茶饮品牌的一些“困境”。投资人李立举例分析道，从开店的角度看，一旦国内的天花板到了之后，接下来无非就是要么并购一些小的标的，要么出海等等，这些事情对资金实力要求很高。“如果说已经有两三家上市了，你再去上，那就更被动了，现在其实已经有一定的被动了，所以大家都争先恐后地想成为第二家上市茶饮企业。”

腰部茶饮品牌的IPO之路会顺利吗？

有投行人士告诉经济观察报，在注册制推行的大背景下，上市审核的标准不仅没有放松，反而更加趋严。

今年3月，启承资本创始合伙人常斌曾对作者谈到，今天公司做出了很好的消费生意，A股未必是最好的上市市场。目前看来，港股是更现实的选择，但很不容易上。原来A股有很多收入在10亿元、利润在1亿元左右、市值在20～50亿元的公司，但港股更喜欢特色鲜明、优势明显的中大型公司，也就是市值100～200亿元起步、收入在50～100亿元、利润在5亿元以上且具备确定增长性的公司。“这么对比，消费企业上市门槛是大幅提高了。”

成功上市只是第一步，上市之后的表现也是投资者关心的问题。

2021年6月30日，奈雪的茶在港交所上市，成为“新茶饮第一股”。彼时其未盈利，上市首日开盘即破发。两年过去，其业绩依旧不够令人满意。2022年，实现收入42.92亿元，与上一年基本持平；但经调整净亏损为4.61亿元，比去年多出3亿元。此前，其已连续四年亏损。

在茶饮赛道，哪些投资机构赚到钱了？一位FA告诉虎嗅：“奈雪的早期投资人可能赚到一些吧。”

消费投资退潮，资本市场政策的变化传导回产业链，企业家需要更加合理地规划自己的收入结构以及相应的融资策略。

当被问及最近一年所接触的品牌创始人有了哪些变化时，葛贤通表示，主要是格局的提升。“从五年前普遍关心产品和招商加盟管理，逐渐到三年前的资本运作和供应链建设，再到现如今的第二曲线思考和品牌内涵再升华。”他还观察到，各家从拼产品、拼营销到了血拼效率的阶段，而效率的提升对全产业链布局、组织力建设以及门店精细化运营提出了较高要求，“比如有个细节，今年很多茶饮品牌都在努力引入茶饮智能化设备。”

新茶饮的“万店之战”进行得如火如荼。在冲刺万家门店的过程中，品牌建设、资本运作能力，甚至运气都必不可少。

“我从16年开始看奶茶，但是已经没有兴奋感了。理论上来讲新品牌还有机会，因为头部品牌再集中，也只是几十个点的份额，但是总体来讲黄金时代已经过去了。”投资人吴远说。

（应受访者要求，文中李立、吴远、何英、汪雪皆为化名）