核心观点

工商银行经营稳健，上半年实现利润正增长，资产质量持续改善。上半年工行继续积极支持实体，实现了14%的生息资产规模增长，是业绩的最主要支撑。工行制造业信贷投放优势不断强化，GBC+赋能下客户基础优势进一步夯实。当前营收主要受息差下行拖累，但随着央行支持商业银行保持合理息差水平、稳增长政策持续落地，后续息差有望降幅收窄、逐步企稳，叠加不断改善的资产质量，利润增速回升可期。

事件

【资料图】

8 月30 日，工商银行披露2023 半年报，1H23 实现营业收入4474.94 亿元，同比减少2.3%（1Q23：-1.1%）；实现归母净利润1737.44 亿元，同比增长1.2%（1Q23：0.02%）。2Q23 不良率1.36%，季度环比下降2bps；拨备覆盖率季度环比上升5.1pct至218.6%。

简评

1．营收小幅负增主要受净利息收入拖累，全年利润增速有望逐季提升。1H23 工行实现营收4474.94 亿元，同比减少2.3%（1Q23：-1.1%），增速较一季度略有下降。其中净利息收入同比减少3.9%（1Q23：-4.8%），尽管上半年工行保持规模较快增长，1H23 日均生息资产同比增长14%，但1H23 息差同比下降31bps，导致净利息收入仍为负增；净手续费收入同比减少3.4%，中收尚待修复，主要是受资本市场波动影响，客户投资理财风险偏好下降；其他非息收入同比增长17.2%，增速较一季度放缓但仍处于较优水平，主要为公允价值变动损益改善明显。

利润方面，1H23 工行归母净利润同比增长1.2%，增速较1Q23 略有提升。业绩拆分来看，规模增长、实际税率、拨备少提和其他净收益分别正向贡献12.1%、4.1%、2.2%和1.2%的净利润，而息差收窄仍为主要拖累，负向贡献15.1%。

展望后续，随着政策、经济双重底部拐点确立，工行信贷投放将量增价稳，利润增速有望逐季提升。上半年信贷大规模冲量叠加按揭贷款重定价影响下，工行净息差延续下行。近期央行明确表态保持商业银行合理的利润和净息差水平，政治局会议后稳经济政策持续落地，政策底与经济底双重确认下工行息差有望逐步企稳，预计全年将回升至4%左右的利润增长。

2．息差延续下行，资产端收益率环比企稳回升，后续存款成本有望压降助力息差企稳。1H23 工行净息差为1.72%，同比下降31bps；2Q23 净息差（测算值）1.65%，季度环比下降12bps。上半年资负两端情况来看，1H23 生息资产收益率3.56%，环比2H22 上升2bps，环比变动由降转升（2H22：-5bps）；1H23 负债成本率2.04%，环比2H22 升高14bps（2H22：+16bps），负债成本持续上行。

资产端，信贷投放维持高增，信贷结构优化有力支撑贷款收益率企稳。上半年贷款同比增长13.2%，增速较一季度有所提升。从贷款结构上看，1H23 工行信贷投放以对公贷款为主，较年初增量占比达93%，票据贴现较年初减少8.1%，占比环比降低0.7pct 至4.2%，信贷结构有所优化。从贷款投向看，工行加大力度服务制造业高质量发展，1H23 制造业贷款余额3.64 万亿元，较年初增加6,033 亿元，余额保持同业首位，其中制造业中长期贷款余额、增量均为同业第一，制造业对公贷款占对公贷款比重较年初提升1.0pct 至16.5%。此外，战略性新兴产业、绿色、普惠、民营企业贷款增速均为同业领先。从贷款定价来看，上半年大行信贷普遍冲量，叠加按揭一次性重定价影响，贷款收益率承压，但受益于信贷结构的优化，工行1H23 贷款收益率环比2H22 仅下降3bps，环比降幅较2H22（-17bps）明显收窄，其中对公、零售贷款利率分别环比2H22 下降8bps、23bps 至3.70%、4.42%。展望未来，当前贷款定价的政策端压力已基本消除，随着稳增长政策持续落地，企业对经济拐点的预期开始构建，贷款定价有望进一步企稳。

负债端，存款定期化趋势延续，成本上行主要是企业存款成本升高所致。上半年存款增长旺盛，企业、零售存款分别同比增长11.1%、17.7%，较年初增长14.8%、10.8%。工行深入推进 GBC+基础性工程，大中小微个相协调的多元化客户结构加快形成，客户基础方面的优势进一步夯实。不过存款定期化趋势延续，企业定期、零售定期存款占总存款比重较年初分别提高3.9pct、1.7pct，占上半年存款增量的59%、45%，表明当前企业存款活化程度下降，且居民的超额储蓄意愿仍偏强。存款成本方面，1H23 工行零售存款成本延续下行，环比2H22下降5bps 至1.77%，其中零售活期、零售定期分别环比下降2bps、14bps。但企业存款成本上升拖累总存款成本，企业活期、企业定期分别环比2H22 升高2bps、14bps，叠加定期化的影响使得企业存款环比2H22 上升12bps至2.84%。下半年，存款挂牌利率调降的利好将进一步释放，同时随着居民消费、企业投资意愿改善，存款定期化趋势有望缓解，存款结构、成本均有进一步优化空间，当前负债成本上行拖累净息差的局面将得到逐步改善。

3．拨备水平稳中有升，资产质量持续改善。2Q23 工行不良率为1.36%，季度环比下降2bps。分行业看，重点领域资产质量整体稳中向好。不良贷款主要集中在房地产、制造业、租赁商服三大领域，占对公不良的56.5%，其中制造业贷款不良率较年初大幅降低71bps 至2.31%；租赁及商业服务业不良率较年初升高10bps 至1.72%；对公房地产不良率较年初提高54bps 至6.68%，但环比上升幅度较2H22 的67bps 有所收窄。2Q23 加回核销不良生成率为0.31%，季度环比下降25bps，同比下降17bps；1H23 加回核销不良生成率0.43%，环比升高15bps，同比下降22bps。

前瞻指标方面，1H23 关注率环比年初下降16bps、同比下降8bps 至1.79%，逾期率环比年初下降4bps、同比下降2bps 至1.18%。不良认定标准保持严格，逾期贷款规模小于不良贷款规模。风险抵补能力进一步增强，拨备覆盖率218.62%，季度环比提高5.1pct。

4．投资建议与盈利预测：工商银行经营稳健，上半年实现利润正增长，资产质量持续改善。上半年工行继续积极支持实体，实现了14%的生息资产规模增长，是业绩的最主要支撑。工行制造业信贷投放优势不断强化，GBC+赋能下客户基础优势进一步夯实。当前营收主要受息差下行拖累，但随着央行支持商业银行保持合理息差水平、稳增长政策持续落地，后续息差有望降幅收窄、逐步企稳，叠加不断改善的资产质量，利润增速回升可 期。预计工行2023-2025 年归母净利润增速分别为3.8%、5.5%、5.9%，当前股价对应0.51 倍23 年PB，维持增持评级，目标估值0.7 倍23 年PB。

5．风险提示：（1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。